高盛分析：美股科技领域的内存交易危机

长鑫科技近日的技术创新在短短四个交易日内引发了全球半导体市场的剧烈震荡，使得本就竞争激烈的AI内存交易进入了清算阶段。高盛的策略分析师Robert Quinn在其最新的报告《纳斯达克期货：内存交易崩溃》中，通过分析持仓数据，揭示了这次抛售的背后结构：投机性资金在市场高点一周内将纳斯达克期货的多头仓位提升至一年以来的最高点，随后由于止损而被迫出局；而规模约700亿美元的资产管理机构的多头仓位却依然坚守，毫无松动迹象。高盛指出，这一庞大的“慢钱”头寸有可能成为未来市场抛售的潜在来源。这股冲击浪潮已经在全球范围内留下了明显的痕迹，10月5日至12日间，高盛的内存及AI半导体指数分别下滑了9.3%和6.7%，韩国综合股价指数即遭重创，铠侠（Kioxia）股价暴跌，多家大型公司的股价（如三星、SK海力士、美光、西部数据及希捷）单日跌幅均在5%到15%之间。

高盛的内存篮子数据显示，这一交易的完整轨迹呈现出一个清晰的走势：该指数自去年的600点起步，在今年6月底达到了2675点的峰值，如今已回落至1900点左右。即便经历当前的调整，这一交易仍较一年前实现了逾三倍的账面收益，但从峰值来看，当前已较6月的高点下跌约25%。在如此拥挤的交易环境中，25%的下滑意味着成功与需要追加保证金之间的界限已经显著缩小。本轮抛售的直接催化剂是长鑫科技公布其在新型4F² DRAM架构方面取得的“关键进展”，声称其内存密度能够超越三星和SK海力士。尽管彭博社的报道指出这一说法尚未被证实，但特斯拉首席执行官埃隆·马斯克的言论在社交媒体上引发了市场对内存收益持续性的进一步担忧。

高盛的第二项发现涉及资金成本市场。Quinn指出，在内存股下滑的过程中，纳斯达克的三个月融资利率相对于联邦基金利率的溢价一度上升，显示出杠杆多头起初并没有选择退缩，但在10月12日市场显著走弱时则出现了明显的转向。目前，纳斯达克3个月融资利率较联邦基金利率溢价在约76个基点，相较3月的低点翻了一番，但仍未达到6月市场高峰时的约124个基点。纳斯达克相对于标普500的融资溢价走势则显得更加清晰，10月初该溢价达到年内的高点，随后在本周一的抛售中转向回落，杠杆资金恰在该高点进行最后一轮的加仓。

在报告中，Quinn指出一个重要的数据来自美国商品期货交易委员会（CFTC）的持仓承诺报告。数据显示，纳斯达克期货市场中“其他”类别的交易者（代表快速资金和自营交易等投机性资金）的多头头寸在10月6日触达到96亿美元，较7月初的30亿美元翻了两倍，占未平仓合约的比例也从六月底的1.4%上升至5.4%，均为过去一年中的最高水平。值得注意的是，10月6日恰逢OpenAI营收预期引发市场担忧的前一周，也是长鑫科技发布公告前五天。投机资金在市场反转的那一周将多头仓位推至一年高点，随后便遭遇止损，这与市场的常规行为模式一致。

然而，真正让市场多头感到紧张的是高盛的最后一项发现。截至10月6日，资产管理机构在纳斯达克期货上的多头头寸约为700亿美元，仅比6月创下的历史最高纪录相差无几，较三月底的440亿美元增长显著。Quinn强调，这些资产管理机构的多头仓位与内存及AI半导体的表现并没有显著关联，换句话说，他们并没有因为内存股的下跌而调整其仓位。这类资金入场的逻辑基础也有其支持：高盛曾预测，仅美光一家公司就会为标普500的季度盈利增长贡献19%，而内存行业的利润率极为丰厚——南亚科技最近的毛利率高达85.7%。然而，Pictet资产管理公司的Jon Withaar指出，内存股已经呈现出价值股的特征，按当前盈利水平其估值偏低，同时“散户和快速资金不会追逐价值股”，这一点也在快速资金的行动中得到了印证。

未来，持有约700亿美元多头的长线资金将如何应对25%的价格回撤，将成为一个值得关注的问题。他们可能将此视为逢低买入的良机，亦或者开始重新考虑高盛韩国团队在三星10月29日财报电话会议前所提出的关键问题：内存供给是否能在2028年之前维持紧张。而高盛预计到那时，长鑫科技的DRAM供应量或将达到SK海力士的一半。Quinn在报告中对资产管理机构的动向保持审慎态度，认为其影响“尚存争议”，并指出高盛自营交易台预计半导体板块的下跌将吸引买盘，而ASML及台积电（TSMC）的财报将成为近期检验的首个节点。这张持仓图景反映出了市场参与者所熟悉的结构，杠杆资金在高点的最后时刻完成了加仓。